SETORES CÍCLICOS E PERENES

Existe um erro que já custou caro a muita gente inteligente: olhar uma siderúrgica negociando a P/L 2,5 com dividend yield de 18% e concluir que o mercado enlouqueceu. O mercado não enlouqueceu. Ele está dizendo, do seu jeito silencioso, que aquele lucro não vai se repetir. Em setor cíclico, o indicador barato costuma ser o aviso de perigo, e o indicador caro costuma ser o convite. Este artigo explica por que isso acontece, como avaliar uma cíclica sem cair na armadilha e por que a lógica que funciona numa empresa de energia elétrica destrói o investidor quando aplicada a uma produtora de celulose.

A diferença é estrutural, não de humor

Pense em dois comércios na mesma rua. O primeiro é uma farmácia. Chova ou faça sol, economia em festa ou em recessão, as pessoas compram remédio de uso contínuo. A receita varia pouco, o preço é definido em boa parte por ela e pelo regulador, e o volume é previsível. O segundo é uma revenda de material de construção. Quando há crédito barato e obra acontecendo, ela vende três vezes mais e ainda consegue subir preço. Quando o crédito seca, ela fica com o estoque parado e precisa dar desconto para girar. As duas são empresas legítimas, mas não podem ser avaliadas com a mesma régua.

Na B3 essa divisão é bem nítida. Do lado cíclico estão mineração, siderurgia, papel e celulose, petróleo e petroquímica, açúcar e etanol, incorporação imobiliária, construção pesada, aviação, varejo discricionário e, em parte, os bancos (o resultado deles sobe e desce com o ciclo de crédito e de inadimplência, ainda que a base de receita seja mais estável). Do lado perene ou defensivo estão transmissão e geração de energia elétrica, saneamento, telecomunicações, alimentos básicos, higiene e limpeza, farmácias e serviços de saúde.

A separação não é sobre qualidade. Existem cíclicas excelentes e defensivas medíocres. A separação é sobre quem controla o preço de venda. A defensiva costuma ter contrato, concessão indexada ao IPCA ou marca forte, e por isso repassa custo. A cíclica vende uma commodity ou um bem de alto valor adiado, cujo preço é ditado por uma curva global de oferta e demanda sobre a qual ela não tem nenhum poder.

A armadilha central: o P/L invertido

O P/L é preço dividido por lucro. Numa empresa estável, o lucro é uma boa aproximação da capacidade de geração do negócio, então dividir o preço por ele faz sentido. Numa cíclica, o lucro do último ano é apenas uma fotografia de um ponto específico do ciclo, e frequentemente do ponto mais extremo.

A analogia é o termômetro do meio-dia. Se você mede a temperatura de uma cidade só às 14h de janeiro e conclui que ali fazem 38 graus o ano inteiro, você vai se mudar para lá levando apenas roupa de verão. O lucro de pico da cíclica é o meio-dia de janeiro.

O exemplo numérico completo

Acompanhe a mesma empresa do gráfico, com 1 bilhão de ações. No ano 3, a commodity que ela vende está no topo histórico. O lucro é de R$ 3,6 bilhões, ou seja, R$ 3,60 por ação. A ação está a R$ 11,20. O P/L é 3,1. O dividend yield, com distribuição de 60% do lucro, é de 19,3%. Todo indicador da tela grita barato.

No ano 5 o preço da commodity caiu 45%, os custos não caíram junto (contrato de energia, folha, manutenção), e a empresa dá prejuízo. A ação foi para R$ 4,90. O P/L nem existe, porque o denominador é negativo. O dividend yield é zero. Todo indicador da tela grita fuja.

Quem comprou a R$ 11,20 pelo P/L 3,1 perdeu 56% e recebeu um ano de dividendo gordo que não compensa nem metade do estrago. Quem comprou a R$ 4,90 no ano do prejuízo, quando não havia um único indicador favorável, entrou perto do fundo. Em cíclica, o indicador olha para trás enquanto o preço já olha para frente. O mercado precifica a queda do lucro antes que ela apareça na demonstração de resultado, e precifica a recuperação antes que ela apareça também.

A solução prática: lucro normalizado

Se o problema é usar o lucro de um ano extremo, a solução é usar um lucro representativo do ciclo inteiro. Isso é o lucro normalizado, também chamado de lucro do meio do ciclo. A ideia é a mesma de calcular a média de chuva de uma região usando dez anos de dados, e não o mês da enchente.

Como se faz na prática, sem planilha complicada:

1. Pegue o lucro líquido dos últimos sete a dez anos, um ciclo completo. No exemplo do gráfico, seis anos dão 1,2 + 2,4 + 3,6 + 1,7 - 0,6 + 0,8 = R$ 9,1 bilhões, ou média de R$ 1,52 bilhão por ano.
2. Ajuste pela inflação, trazendo os anos antigos para valores de hoje, e ajuste também pelo tamanho atual da empresa se ela cresceu muito no período (por exemplo, comparando margem sobre receita atual em vez de valor absoluto).
3. Divida o valor de mercado atual por esse lucro normalizado. Com valor de mercado de R$ 11,2 bilhões no ano 3, o P/L normalizado seria 7,4, e não 3,1. A ação deixa de parecer uma pechincha absurda e passa a parecer o que é: razoavelmente precificada no topo.
4. No ano 5, com a ação a R$ 4,90 e valor de mercado de R$ 4,9 bilhões, o P/L normalizado fica em 3,2. Agora sim há desconto real sobre a capacidade média de geração de lucro.

O mesmo raciocínio vale para margens. Uma margem EBITDA de 55% numa mineradora em ano de pico não é a margem do negócio, é a margem daquele preço. Trabalhe com a margem média do ciclo. Para aprofundar a leitura de múltiplos em geral, vale revisar os indicadores fundamentalistas e depois voltar aqui.

Em commodity, o que importa é o custo

Uma empresa comum compete por produto, marca e atendimento. Uma produtora de commodity vende exatamente a mesma coisa que todas as outras. Minério de ferro com 62% de teor é minério de ferro com 62% de teor, venha do Brasil ou da Austrália. Se ela não pode diferenciar o produto nem escolher o preço, sobra uma única vantagem competitiva possível: produzir mais barato que os concorrentes.

Daí nasce o conceito de curva de custo. Imagine todos os produtores mundiais enfileirados da esquerda para a direita, do custo mais baixo ao mais alto. O preço internacional tende a se estabelecer perto do custo do produtor marginal, aquele que é necessário para atender o último pedaço da demanda. Quando a demanda cai, o preço cai, e os produtores da ponta direita da curva começam a operar no prejuízo e fecham. Quem está na ponta esquerda continua lucrando mesmo na crise, e ainda ganha participação de mercado quando os caros quebram.

Por isso, ao analisar uma produtora de commodity, a pergunta mais importante não é qual o P/L nem qual o dividend yield. A pergunta é: qual o custo caixa por tonelada dela e onde isso a coloca em relação à média global? Uma empresa no primeiro quartil de custo atravessa o fundo do ciclo viva e sai mais forte. Uma empresa no quarto quartil, com o mesmo P/L atraente no topo, pode não existir mais no fundo. Essa é a diferença entre uma cíclica investível e uma armadilha.

Cheque também o endividamento. Cíclica com dívida alta é uma combinação perigosa, porque a dívida é fixa e a receita não é. No ano bom parece alavancagem inteligente. No ano ruim vira reestruturação, emissão de ações com diluição enorme ou pedido de recuperação judicial.

Câmbio e preço internacional nas exportadoras

A exportadora brasileira de commodity tem uma característica que confunde muita gente: ela vende em dólar e paga boa parte dos custos em real. Isso cria duas alavancas independentes sobre o mesmo lucro.

Suponha uma produtora de celulose com receita de US$ 4 bilhões e custo em reais equivalente a US$ 2,6 bilhões quando o dólar está a R$ 5,00. Se o dólar sobe para R$ 5,60, com o preço internacional parado, a receita em reais sobe 12% e o custo em reais fica praticamente igual. Todo o ganho cambial cai direto na margem. É por isso que exportadoras costumam funcionar como uma proteção parcial contra a desvalorização do real dentro de uma carteira, tema que se conecta ao papel do ouro e do dólar na diversificação.

Mas as duas alavancas podem apontar em sentidos contrários e frequentemente apontam. Um cenário global de recessão costuma derrubar o preço da commodity e, ao mesmo tempo, fortalecer o dólar contra moedas emergentes. Já um cenário de crescimento global sincronizado sobe o preço da commodity e enfraquece o dólar. O resultado líquido raramente é a soma ingênua das duas coisas. Antes de comprar uma exportadora apostando em dólar alto, verifique também o que precisa acontecer com o preço do produto no mesmo cenário.

Ainda há um detalhe técnico relevante: muitas exportadoras fazem hedge cambial travando a taxa de parte da receita futura. Isso significa que uma disparada do dólar pode não aparecer no resultado do trimestre seguinte, porque a empresa já vendeu aquele dólar antecipadamente a uma taxa menor. Leia as notas explicativas antes de projetar o ganho.

O ciclo de juros atinge cada setor de um jeito

A Selic é a mesma para todo mundo, mas o efeito dela é completamente diferente conforme o setor. Vale a pena entender o mecanismo de decisão do Copom antes, porque o mercado antecipa o movimento muito antes de ele acontecer.

• Cíclicas de consumo adiável e crédito (incorporação, veículos, varejo de bens duráveis, construção) são as mais sensíveis. Selic alta encarece o financiamento do cliente final, e a venda depende da prestação caber no orçamento. Um aumento de 4 pontos na Selic pode inviabilizar metade dos compradores de um empreendimento sem que o preço do imóvel mude um centavo.
• Perenes reguladas com dívida alta (energia, saneamento) sofrem por outro caminho. A receita delas é contratada e indexada à inflação, então o operacional resiste bem. O problema é a despesa financeira, porque são setores que carregam dívida pesada por causa do investimento em ativos de longa vida. Selic alta comprime o lucro líquido mesmo com o EBITDA intacto.
• Perenes com dívida baixa e geração de caixa forte (alimentos básicos, farmácias, higiene) são as menos afetadas no operacional. Elas caem no preço da ação por comparação, porque quando o CDI paga 13% ao ano, o investidor exige mais retorno da bolsa e derruba o múltiplo de todo mundo.
• Bancos vivem uma relação ambígua. Selic mais alta amplia a margem financeira e a receita de tesouraria, mas também eleva a inadimplência com defasagem de alguns trimestres. O efeito líquido depende de qual dos dois chega primeiro e com que intensidade.
• Exportadoras de commodity são as menos ligadas à Selic e as mais ligadas ao juro americano e ao crescimento chinês. Elas seguem um ciclo que não é o brasileiro, o que aumenta o valor delas como diversificação dentro de uma carteira nacional.

Capital intensivo e o descompasso da oferta

Aqui está a razão física de o ciclo existir e insistir em se repetir. Imagine que o preço do açaí dispara. Em três meses aparecem barracas novas em toda esquina, a oferta sobe e o preço volta ao normal. O ajuste é rápido porque montar uma barraca é rápido.

Agora imagine uma nova mina, uma nova fábrica de celulose ou uma nova refinaria. Entre a decisão de investir e o primeiro produto chegando ao mercado passam de quatro a sete anos, e o investimento é de bilhões, irreversível depois de iniciado. A decisão é tomada no auge, quando o preço está alto, o caixa está cheio, o conselho está otimista e o banco quer emprestar. A oferta chega ao mercado anos depois, quando o preço já caiu e a demanda esfriou.

Como todas as empresas do setor raciocinam da mesma forma ao mesmo tempo, o setor inteiro entrega capacidade nova exatamente quando ninguém precisa dela. O excesso de oferta derruba o preço por vários anos, ninguém investe durante esse período, a demanda vai crescendo devagar até bater no teto da capacidade existente, e o preço dispara de novo. O ciclo não é psicológico, é logístico. É por isso que ele se repete há um século e vai continuar se repetindo. Esse mecanismo é primo do que descrevemos em ciclos de mercado, mas com uma causa material e verificável por trás.

Consequência prática: acompanhe os anúncios de capex do setor inteiro, não só da sua empresa. Uma onda de projetos aprovados simultaneamente é o melhor indicador antecedente de que os próximos anos serão ruins de preço.

O erro clássico do dividend yield gigante

Este merece seção própria porque é o erro que mais aparece. O investidor vê uma cíclica com yield de 17% e monta a conta mental: em seis anos recupero o capital só de dividendo. A conta está errada por três motivos ao mesmo tempo.

Primeiro, o yield é retrovisor. Ele foi calculado sobre o dividendo pago no ano do lucro recorde. No ano seguinte, com lucro pela metade, o dividendo cai pela metade, e o yield sobre o preço de compra vira 8%. No ano do prejuízo, vira zero.

Segundo, boa parte desse pagamento veio de dividendo extraordinário, um evento único de distribuição de caixa acumulado ou de venda de ativo. Extraordinário quer dizer que não se repete, e o nome já avisa. Vale conferir a série histórica antes, algo que o guia de dividendos detalha.

Terceiro, e o mais caro: o dividendo recebido não protege do prejuízo de capital. Receber R$ 1,90 por ação em dividendo e ver a ação cair de R$ 11,20 para R$ 4,90 é um prejuízo total de R$ 4,40 por ação, ainda por cima com o imposto sobre eventuais ganhos anteriores já pago. Dividend yield alto em cíclica no topo do ciclo não é renda, é devolução de capital pouco antes da queda.

Na perene o raciocínio inverte de novo. Uma transmissora com yield de 8% e contrato de receita fixa indexado ao IPCA por mais vinte anos tem um yield muito mais confiável, mesmo sendo numericamente menor. Yield sustentável vale mais que yield grande.

Os dois tipos lado a lado

Como usar isso na carteira

Não existe lado certo. Uma carteira só de defensivas rende menos em ciclos de expansão e paga caro pela previsibilidade, porque todo mundo quer previsibilidade e isso encarece o múltiplo. Uma carteira só de cíclicas oscila de um jeito que a maioria das pessoas não aguenta emocionalmente, e a maioria vende no pior momento.

Três diretrizes práticas:

1. Nunca aplique o mesmo filtro de screening aos dois grupos. Um filtro de "P/L abaixo de 6 e yield acima de 8%" vai encher a sua tela de cíclicas no topo do ciclo. É um gerador automático de armadilhas.
2. Dimensione o tamanho da posição pela volatilidade do lucro, não pela confiança na tese. Se o lucro da empresa varia de 3,6 bilhões a prejuízo, a posição precisa ser menor do que a que você tem numa transmissora.
3. Aceite que em cíclica você não vai comprar no fundo. O fundo só é reconhecível depois. O que dá para fazer é comprar em faixas, com aportes distribuídos ao longo do período ruim, quando o múltiplo normalizado está barato e o balanço aguenta a travessia.

E o mais importante: antes de olhar qualquer indicador, responda em qual dos dois grupos a empresa está. Essa única pergunta muda o significado de tudo o que vem depois.